«Не думаю, что крепкий рубль надолго»

Переукрепление рубля создает риски бюджетной устойчивости из-за провала нефтегазовых доходов, обостряя ситуацию с дефицитом, которая с ноября является достаточно сложной

Насколько устойчиво переукрепление рубля?

Однозначно неустойчиво, и здесь есть фундаментальные причины.

▪ Во-первых, происходит увеличение спроса на валюту, но с 2022 этот механизм работает не так, как до санкций.

До 2022 переукрепление рубля способствовало усилению спроса на финансовые инструменты иностранных эмитентов, особенно среди частных лиц в рамках увеличения доступности и по мере хэджирования валютных рисков (банки и компании).

Сейчас каким бы крепким не был рубль, невозможно быстро, масштабно, безопасно и эффективно конвертировать «бумажное богатство» в финансовые инструменты иностранных эмитентов (акции, облигации) или в денежные активы (иностранная наличная валюта, депозиты в иностранной валюте, фонды денежного рынка) из-за инфраструктурных барьеров, преодоление которых слишком затратно.

Мелкие суммы до 100 тыс. долларов невыгодно прогонять из-за роста издержек на трансграничные переводы и относительно безопасную аллокацию активов во внешнем контуре, а богатые клиенты завершили основную фазу вывода еще в 2022-2023.

▪ Во-вторых, переукрепление рубля способствуют росту импорта, но и здесь есть нюансы. Нельзя просто взять и купить импорт, как в 2021. Список контрагентов, с кем могут работать российские юрлица невероятно сузился, а среди тех, с кем можно беспрепятственно работать, у России нет интересов (например, страны Латинской Америки, Африки или Ближнего Востока).

Основной шлюз, по которому в Россию приходят товары — это Китай, как основной торговый партнер с 2022 и страны СНГ, работающие как транзитный хаб для, так называемого, параллельного импорта и обхода санкций, но всему есть пределы.

Провал импорта в феврале может быть сигналом о проблемах в логистике и финансовом сопровождении сделок, но пока рано делать вывод по одному месяцу.

Из-за изменения структуры расчетов по внешнеторговым контрактам спрос на импорт имеет более низкую конверсию с точки зрения аккумуляции валюты, чем это было до 2024.

● В янв.25 доля расчетов в рублях по импорту в структуре совокупного импорта товаров и услуг составила рекордные 51,2% за три месяца — 50,4%, за полгода — 48,5%, за 12 м — 45% vs 29,9% в 2023 и 28,2% в 2021, тогда как валюты недружественных стран 20,7% в янв.25, за 3 м — 18,5%, за 6 м — 19,6%, за 12 м — 21,4% vs 34,5% в 2023 и 67,6% в 2021.

Соответственно, валюты нейтральных стран в импорте в янв.25 — 28,1%, за 3 м — 31,2%, за 6 м — 31,9%, за 12 м — 33,5% vs 35,6% в 2023 и всего 4,3% в 2021.

● По экспорту структура расчетов также изменилась. По рублю в янв.25 — 43,1%, за 3 м — 45,8%, за 6 м — 44%, за 12 м — 42,4% vs 39,1% в 2023 и 14,4% в 2021.

Валюты недружественных стран по экспорту товаров и услуг: 19% в янв.25, за 3 м — 17,4%, за 6 м — 17,9%. за 12 м — 18,1% vs 31,8% в 2023 и 84,6% в 2021, а по нейтральным валютам — 38% в январе, за 3 м — 36,8%, за 6 м — 38,1%, за 12 м — 39,5%, в 2023 — 29,1% и 1,1% в 2021.

В обычной досанкционной конфигурации укрепление нацвалюты приводит к деградации платежного баланса — увеличение импорта и увеличение оттока капитала по финсчету. Сейчас в России эта логика работает не в полной мере, но так почему переукрепление рубля неустойчиво?

Нет притока валюты. Единственный устойчивый канал притока — продажа валюты крупнейшими экспортерами, т. к. инструменты фондирования заблокированы, а нерезидентов не сыщешь днем с огнем на российском валютном рынке, за исключением тех, кто обслуживает внешнеторговые потоки.

Любое увеличение спроса на валюту незамедлительно вызовет перекосы в другую сторону (девальвации рубля). Рынок очень тонкий и крайне неэффективный. Нет крупных хэджеров, нет арбитражеров, нет источников внешнего фондирования для перекрытия дисбалансов спроса и предложения.

Более того, даже канал валютных интервенций ЦБ, по сути, заблокирован.

Переукрепление рубля создает риски бюджетной устойчивости из-за провала нефтегазовых доходов, обостряя ситуацию с дефицитом, которая с ноября является достаточно сложной. Поэтому не думаю, что крепкий рубль надолго.

Это уникальная возможность для хэджирования по выгодному курсу. Не инвестрекомендация.

Мягкая посадка российской экономики

Вышедшие данные Банка России по результатам мониторинга российский предприятий показывают, что экономика существенно замедляется, но без рисков реализации рецессии на данный момент.

Интегральный индикатор бизнес-климата России (объединяет фактическую оценку текущих условий и ожиданий бизнеса от краткосрочного потенциала бизнес активности) немного снизился в феврале (опросы за март, но данные за февраль) в сравнении с январем, соответствуя средним показателям за последние полгода, находясь чуть ниже среднего уровня за 2021, но существенно ниже пиковой активности в период бурного роста экономики с июня 2023 по май 2024.

В структуре индикатора текущие оценки более депрессивны, чем ожидания.

Почему я не привожу конкретных цифр? Это в чистом виде синтетика, здесь интересны уровни и тенденции, а конкретные данные — это нерепрезентативный набор цифр.

Точка разворота — июн.24, пик экономической активности по всем секторам экономики был достигнут в мае прошлого года. Локальное дно — дек.24, с начала 2025 года активность на умеренном уровне в ретроспективном сравнении.

Как интерпретировать эти данные? На пике экономического роста рост ВВП достигал свыше 5% в годовом выражении, сейчас около 2.5-3%, что интерпретируется, как «мягкая посадка» в сравнении с интенсивным ростом 2023 и до первой половины 2024, но как достойные показатели в сравнении с 2017-2021.

Это не рецессия, это замедление темпов роста примерно вдвое, что связано с ресурсными ограничениями прежде всего в технологиях и кадрах.

Где уровни, на которых можно «бить тревогу»? Если индекс опустится до 1-2 пунктов, что будет соответствует ситуации, близкой к рецессии, а кризис начинается в отрицательных значениях.

Ценность индекса в том, что он опережает фактические макроэкономические данные от Росстата на два месяца по времени выхода статистики.

Где проблемные зоны в российской экономике? Строительство, где отрицательные значения в феврале и в среднем за последние полгода, что соответствует падению экономической активности в этом секторе.

В строительстве пик был достигнут в фев.24, резкий обвал начался, как только сняли основную часть льготной ипотеки в середине 2024, усиление обвала произошло по мере ужесточения ДКП с авг.24, а закрепление «депрессивности» по мере фиксации ставки на уровне 21%. Это самый пострадавший сегмент экономики.

Еще в фазе сжатия находятся автодилеры, где конъюнктуру добили утилизационный сбор (по сути, дополнительный налог на авто) в первую очередь, девальвация рубля в конце 2024 и рост ставки. Здесь также отрицательные значения последние полгода.

На грани рецессии находится добыча полезных ископаемых (минимальная активность с окт.22) из-за ужесточения санкций в ноя.24 и неопределенности с ключевыми клиентами (Китай, Индия и Турция).

Существенно замедляется основной драйвер роста российской экономики — обрабатывающая промышленность, темпы роста которой сократились в 2.3 раза с пиковой активности в феврале–мае 2024 (соответствовали наивысшей активности за 20 лет).

Однако даже с сильным замедлением обработка растет лишь немногим меньше, чем в 2021, но устойчиво выше средней бизнес-активности в 2017-2019.

Резко замедляются услуги и торговля, как ответ на снижение интенсивности потребительских расходов.

Единственный сектор, который находится в области исторического максимума — сельское хозяйство.

Охлаждение экономики происходит с июня, более быстрыми темпами с осени 2024 и фиксируя новую точку равновесия в начале 2025.

Павел Рябов