Декабрьское заседание ЦБ — это разворот на 180 градусов и полная противоположность аналогичного октябрьского мероприятия. Прошло менее двух месяцев, диспозиция по инфляции только ухудшилась, и по прежней логике ставку должны были повысить до 23% или даже выше, но… В чем причина? И к чему может привести такой разворот? Об этом рассуждает финансовый аналитик Павел Spydell Рябов.
Против монетарных концепций?
Главная проблема — это обнуление всех накопленных усилий и издержек за последние 1.5 года, когда Банк России выстраивал ДКП в рамках концепции «обуздать инфляцию любой ценой, не считаясь с потерями».
Важно подчеркнуть, этот принцип не является инновационным или особенным непосредственно для России.
Не далее как два года назад ведущие Центробанки мира в развитых странах предпринимали экстраординарные шаги в рамках попытки нормализации инфляционных ожиданий и стабилизации экстремального разбега инфляции. Для этого потребовалось в аварийном режиме откачивать избыточную ликвидность (почти $2.1 трлн у ФРС и 2.5 трлн евро у ЕЦБ) и повышать ключевую ставку рекордными за 45 лет темпами.
Внутренние экономические модели и инсайдерские документы у ведущих ЦБ и обслуживающих их первичных дилеров, касаемые последствий резкого ужесточения ДКП, допускали неизбежную рецессию после 2023 года с рисками существенного обвала фондового рынка (до 40-50%) и дестабилизации долгового рынка из-за неготовности и неспособности системы переваривать стресс тест интенсивного ужесточения ДКП, учитывая долговую перегрузку и адаптацию под низкие ставки в 2009-2021.
Принятие неизбежного ущерба было базовым протоколом в системе реагирования, т. к. долгосрочные издержки от утраты доверия к денежной системе и неконтролируемого разгона инфляционных ожиданий несопоставимо выше, чем краткосрочные издержки от каскадных банкротств или обвала рынка активов. С банкротствами можно оперативно справиться, с подрывом доверия к монетарной системе — нет.
По факту обошлось (в плане реализации кризиса), от чего ведущие ЦБ мира были ошарашены (непубличные документы допускали риски коллапса).
Аналогичные меры предпринимались в 70-х и в начале 80-х в США и Европе, когда через «удушение» экономической активности решали проблемы инфляции.
В этом смысле Банк России действовал в рамках устоявшихся монетарных концепций, когда неконтролируемый разгон инфляционных ожиданий требует экстраординарных мер (ставка 5,5% в США соответствует примерно 25% в России).
В конце октября Банк России воодушевлено рассказывал, что банкротства компаний в России «пойдут на пользу», т. е.
«Высокая ставка приводит к устранению неэффективных компаний, перераспределяя дефицитные ресурсы на перспективные направления, повышая производительность экономики.
Снижение темпов роста ипотечного кредитования — не проблема после двух лет избыточного расширения ИЖК, сейчас происходит нормализация и более сбалансированный рост.
Ущерба от неконтролируемого роста цен выше, чем от замедления экономики, хотя ЦБ допускает риски более существенного замедления экономики».
Основной посыл в октябре был в том, что дисбаланс между спросом и предложением очень высок, инфляция неприемлемо высока, инфляционные ожидания разгоняются, а значительного замедления общей кредитной активности пока не наблюдается.
Что произошло за два месяца? Кредитная активность бизнеса достигла небывалых высот, инфляция рвет 20-летние рекорды, как и экстремальный выброс инфляционных ожиданий.
На декабрьском заседании ЦБ ссылался на жесткие ДКУ, однако жесткие ДКУ не возникли спонтанно.
На протяжении 1.5 лет с августа 2023 Банк России «приучал» экономических агентов и участников рынка к тому, что жесткая ДКП надолго, толерантность к инфляции равна нулю, а любые всплески ИО Банк России будет жестко гасить, переужесточая ДКП сверх ожиданий рынка.
Тактика «победить инфляцию любой ценой, не считаясь с потерями» больше не работает?
До середины 2024 рынок ожидал скорого смягчения ДКП, а многие компании брали кредиты по плавающим ставкам, предполагая, что пик ставки достигнут. С сентября Банк России начал разрушать надежды «ждунов» смягчения, выведя ставку на экстремальные показатели за зону нетерпимости, а в октябре провел самое жесткое в современной истории РФ заседание, где ультимативно заявил, что не намерен считаться с высокой инфляцией.
Рынок «впитал» логику действий ЦБ, увидел разгон инфляции с октября и повысил ожидания по ставке, реализовав ужесточение ДКУ без фактического ужесточения ДКП. Это и есть причина более жестких ДКУ с ноября.
Декабрьское заседание полная противоположность — это самые мягкие сигналы за два года, что привело к обрушению доходности ОФЗ примерно на 2 п.п., так же отреагировал и денежный рынок.
Основной нарратив, который продвигал ЦБ заключался в том, что нужно искать баланс между жесткостью ДКП и потенциальным ущербом для экономики, требуемая жесткость ДКУ достигнута, кредитная активность замедляется (пока на словах, публичных данных нет), инфляция хоть и высока, но воздействуют временные факторы, соответственно, надо просто подождать.
Нам требуется время, чтобы оценить устойчивость охлаждения кредитования и подстройку экономики к новым условиям, т. к. ДКП воздействует на ДКУ, которые воздействуют на экономическую активность и далее на инфляцию.
Повышение ставки на следующем заседании уже не является базовым сценарием, намекая на то, что пик ставки достигнут.
Декабрьское заседание — это разворот на 180 градусов и полная противоположность октябрьского заседания. Прошло менее двух месяцев, диспозиция по инфляции только ухудшилась. Если следовать логике заседания в октябре, ставка должна быть повышена до 23% или даже выше, но ЦБ отказался от всего того, что было раньше, существенно деформировав коммуникационный канал с рынком.
Все это внесет дезориентацию в долговые и денежные рынки, исказив паттерны поведения экономических агентов, нарушая трансмиссионный механизм ДКП.
Проблема в том, что теперь не ясно, в рамках какой концепции действует ЦБ? Все также «победить инфляцию, не считаясь с потерями» или «искать баланс и компромисс между борьбой с инфляцией и переживанием экономической активности».
Баланс между экономикой и инфляцией ищут ФРС, ЕЦБ и другие ЦБ с начала 2024, но только после того, как инфляция замедлилась в достаточной степени, чтобы заглушить неконтролируемый выброс инфляционных ожиданий. В России ситуация совершенно иная, инфляция, как и ИО даже и не собиралась замедляться.
- Одна из гипотез заключается в том, что ЦБ пытается «самоустраниться» с целью сброса концентрированного давления на ЦБ со стороны промышленных групп и лоббистов смягчения, ссылаясь на кредитование, как единственный индикатор, который ЦБ может контролировать напрямую. Типа мы сделали все, что могли, а дальше вы сами, мы не всесильны.
- Вторая гипотеза заключается в том, что внутренние дисбалансы и противоречия в бизнесе и у банков настолько велики, что в ближайшее время возможные крупные дефолты и банкротства. ЦБ руководствовался инсайдерской информацией.
- Третья гипотеза заключается в том, что ЦБ в контексте условий решил сменить концепцию ДКП (воюющая страна с рисками рецессии и каскадных банкротств из-за высоких ставок), опасаясь политической дестабилизации, частично утратив независимость.
- Четвертая гипотеза — признание того, что ключевая ставка является неэффективным инструментом для борьбы с инфляцией в России.
Как видится, это больше политическое решение, чем монетарное/экономическое, т. к. логика действий существенно изменена всего за 1.5 месяца при том, что триггерные условия стали только хуже.
С высокой вероятностью, правительство в связке с ЦБ решили искать другие механизмы и инструменты борьбы с инфляцией, помимо ключевой ставки.
Если все так, ЦБ придется заново выстраивать коммуникационный канал с рынком, т. к. 1.5 года выстраивания политики в контексте «победить инфляцию любой ценой, не считаясь с потерями» больше не работает.